2026年10月12日晚间，国恩股份（002768.SZ）披露了一则令市场哗然的收购公告：公司拟以15.04亿元现金收购四川中氟能新材料科技有限公司80%股权，标的整体估值18.8亿元，较账面净资产6.28亿元增值率高达200.07%。公告发布后，国恩股份A股连续两个交易日跌停，H股在10月13日单日暴跌超16%，14日跌幅扩大至19%（截至发稿时），两日累计跌幅超过32%。一家业绩正处于近年最好水平的上市公司，为何因一笔收购遭遇如此剧烈的估值重估？

(资料图片仅供参考)

根据公告，国恩股份于2026年10月11日与自然人赖明贵签署股权收购协议，以15.04亿元现金收购其持有的中氟能80%股权。交易完成后，中氟能将成为国恩股份控股子公司并纳入合并报表范围。

标的公司中氟能成立于2022年5月，注册地四川雅安，注册资本5亿元。公司主营六氟化硫、四氟化碳和三氟化氮等电子特气产品，下游覆盖高压电力设施、显示面板、半导体先进制造等领域。产能方面，中氟能已建成高纯六氟化硫5000吨/年、四氟化碳2500吨/年、三氟化氮5000吨/年生产线，并正在推进扩能技改项目，规划扩建六氟化硫13000吨/年、三氟化氮2300吨/年。

从经营数据看，中氟能正处于业绩爆发期。2025年全年实现营收3.77亿元，净利润7121万元；2026年前7个月营收3.38亿元，净利润6591万元。以2026年7月31日为评估基准日，采用收益法评估，标的全部股东权益评估值为18.83亿元，较账面净资产6.28亿元增值12.56亿元，增值率200.07%。

市场疑虑主要集中在以下三个方面。

其一，溢价合理性存疑。200%的增值率意味着收购方为每一元净资产支付了约三元。中氟能成立于2022年，至评估基准日仅运营四年有余，前期处于项目建设和市场开拓阶段。一家成立仅四年的企业被给予近19亿元的整体估值，定价的合理性本身就是市场质疑的焦点。

其二，标的公司存在未决诉讼。公告披露，2026年1月，昊华气体有限公司起诉中氟能、交易对方赖明贵及三名标的公司员工侵犯商业秘密；2026年4月，中氟能就昊华气体商业诋毁事宜提起民事诉讼，两案均尚在审理中。尽管协议约定由赖明贵承担相关赔偿责任，但对于一家核心产品为电子特气的企业而言，商业秘密诉讼直接关系到其技术壁垒的合法性和可持续性。

其三，增长持续性被公告自身质疑。公司在公告中明确提示，中氟能“经营业绩阶段性快速增长但不具备持续性”，随着产能释放，业绩将趋于平稳，“无法维持长期高速增长”。同时，标的公司四氟化碳收入占比不足5%，规划的900吨/年六氟化钨项目目前仅100吨/年中试装置正在实施，800吨项目的建设进度、技术稳定性及市场消化能力均存在不确定性。

国恩股份自身经营状况并不差，但问题在于现金流。上半年经营活动现金流量净额为3.21亿元，同比下降5.14%。15.04亿元的现金收购对价，相当于上半年经营现金流的近五倍，且公司明确表示交易价款将以“自有资金和自筹资金拨付”。在国恩股份本身处于化工新材料产业扩张期的背景下，这笔大额现金支出将对公司的资产负债结构和流动性形成显著压力。

交易设置了业绩承诺：赖明贵承诺中氟能2026至2028年累计净利润不低于4亿元，分年度目标为2026年不低于1.10亿元、2027年不低于1.30亿元、2028年不低于1.60亿元。以15.04亿元收购80%股权计算，对应2026年承诺净利润的市盈率约为17.1倍，在电子特气行业中处于中等偏上水平。

但业绩承诺的兜底效应需要审慎评估。四年累计4亿元的承诺，相较于标的公司当前约1.2亿元的年化净利润水平，年均增速要求并不激进。然而，电子特气行业正处于高景气与激烈竞争并存的关键阶段，中船特气、昊华科技、华特气体等头部企业在三氟化氮、六氟化钨等品类上已形成显著的产能优势。中氟能要在这一竞争格局中实现持续增长，面临的不仅是产能释放的问题，更是客户认证周期、产品一致性验证等长周期壁垒的考验。

A股两日跌停、H股暴跌32%的股价反应，本质上是市场对“高溢价+现金收购+增长不确定性”这一组合的集中定价。

国恩股份主营改性塑料和化工新材料，2026年上半年净利润增速接近90%，正处于业绩释放期。在这个时点上以200%的溢价、耗费相当于半年经营现金流近五倍的现金去收购一家成立仅四年的电子特气企业，市场看到的不是“周期互补”的战略叙事，而是用确定性的现金去购买不确定性的未来。

（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）

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