久期财经讯，6月2日，惠誉确认中国猪肉生产商万洲国际有限公司(WH Group Limited，简称“万洲国际”，00288.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB+”。展望稳定。惠誉同时确认万洲国际的高级无抵押评级为“BBB+”。

本次评级确认的支持因素在于，万洲国际在猪肉生产领域居于全球领先地位，业务覆盖美国、中国及欧洲，采用垂直整合的业务模式，杠杆率处于低位，且融资渠道畅通。万洲国际的评级展望稳定反映了惠誉预期，即万洲国际将在其全球业务的支持下，其在中期内将保持可观的EBITDA生成和适度的杠杆率，尽管惠誉预测由于猪肉业务的波动，2023年美国的运营现金流将减弱。

关键评级驱动因素

(资料图)

多元布局缓解波动性：惠誉预计，万洲国际的主要业务分布在中国、美国及欧洲，多元化程度高，这将继续助力公司抵消单一市场波动的影响。该公司2023至2026年间的EBITDA利润率保持在8.8%-10%以内，与过去八年保持一致。此外，惠誉认为，通过跨区域贸易，万洲国际的区域性业务之间形成了强大的协同效应，这为公司建立了对冲，并使全公司受益。

自由现金流暂时为负值：惠誉预测万洲国际的自由现金流(FCF)将在2023年转为负值，原因是美国生猪生产和猪肉加工业务疲软，随后在2024至2026年间恢复至4亿-5.5亿美元。由于库存增加导致营运资本外流，万洲国际的FCF在2022年为中性。惠誉预计，美国业务的疲软将使万洲国际在2022年的EBITDA在2022年的基础上减少3亿美元以上，但精简美国生猪和猪肉生产的措施，以及重新平衡行业动态的措施，可以使其从2023年底恢复部分现金流。

适度的杠杆率：惠誉预计万洲国际将继续控制资本支出，以从2024年起恢复自由现金流正值。惠誉预计万洲国际将继续其在中国的股权融资家禽和生猪项目，并以3%-4%的资本密集率升级其海外生产设施。惠誉预计万洲国际的资本结构将保持稳健，有足够的净空空间进行更高的股东分配，2023至2026年间EBITDA净杠杆率将控制在1倍(2022：0.7倍)。

美国业务疲软：惠誉预计，惠誉预计，由史密斯菲尔德(Smithfield Foods, Inc.，BBB/稳定)运营的美国业务的营业利润在2023年降至6.5亿美元左右后，2024至2026年将升至8.7亿-11亿美元。惠誉预计，在2023年需求疲软的情况下，生猪供应过剩和肉类生产利润率较低，将导致万洲国际美国猪肉业务部门全年亏损，该部门正在接受管理层的审查，以优化其流程。从2023年末开始，由于采取控制成本和提高效率措施以及行业动态的再平衡，部分亏损可能会有所缓解。

惠誉还相信，万洲国际在美国的包装肉制品业务仍能带来可观的营业利润，以部分抵消猪肉业务的波动。惠誉认为，在肉类价格上涨的情况下，万洲国际在欧洲的业务将产生持续的运营利润，但规模将小于美国业务。

中国业务企稳：惠誉预计万洲国际在中国的业务，通过其主要子公司河南双汇投资发展股份有限公司(Henan Shuanghui Investment & Development Co., Ltd.，简称“双汇发展”，000895.SZ)，将继续从稳定的包装肉制品和加以恢复的猪肉加工业务中产生每年超过11亿美元的强劲运营利润。双汇发展的包装肉制品类应通过改善产品结构、积极管理库存和加强分销来保持其规模和20%以上的营业利润率。惠誉还预计，随着消费复苏，以及产能利用率和利润率的提高，猪肉加工业务将在2023年提高产量。

评级推导摘要

万洲国际的信用状况与‘BBB’级全球肉制品和包装食品同业公司相似。

美国肉制品同业公司泰森食品(Tyson Foods, Inc.，BBB/稳定)的强劲业务状况得益于该公司多元的肉制品种类，而与泰森食品相比，万洲国际的优势在于业务的地域多元化程度。万洲国际的评级比泰森食品高一个子级主要是因为前者的杠杆率较低。近年来，随着泰森食品加强其财务状况，评级差异已不断缩小。

总部位于巴西的JBS S.A. (BBB-/稳定)在EBITDA和自由现金流方面超过了万洲国际。得益于JBS在肉制品方面的多元化，其与万洲国际的业务稳定性相似。JBS净杠杆略高于万洲国际，但两家公司都有较强的去杠杆能力。惠誉认为，JBS的整体独立业务状况和财务状况与泰森食品等“BBB”评级同行相当，但由于股东控制导致的治理不力，其评级受到限制。

荷兰乳制品生产企业菲仕兰(Royal FrieslandCampina NV，BBB+/稳定)的业务状况与万洲国际的水平相当。两家公司均具有强劲的品牌知名度且地域分布多元。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际，而财务状况方面，万洲国际的杠杆率较低，在中期内更有利于去杠杆化。

与“BBB-”或更低评级的包装食品和肉制品生产企业相比，万洲国际在美国和中国的市场地位及品牌形象更具优势，财务状况更好，杠杆率更低且流动性强劲。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023至2026年营收持平至较低个位数增长;

-2023至2026年间经营性EBITDA利润率保持在8.8%-10%的稳定水平;

-由于猪肉、生猪和家禽库存增加，营运资金将适度流出;

-2023至2026年间每年合并报表资本支出在8亿美元至11亿美元之间;

-万洲国际的派息率为35%，双汇发展的派息率为90%-100%;万洲国际的合并报表口径信用状况时未考虑史密斯菲尔德向万洲国际支付的股息，原因是史密斯菲尔德由万洲国际全资拥有;

-2023至2026年间补强收购支出每年为1亿美元;

-潜在诉讼费用每年流出1亿至1.5亿美元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-除非万洲国际的产品多样性显著提高，否则惠誉不会对其采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-EBITDA净杠杆率持续高于2.0倍。

-未能保持自由现金流为正数。

-EBITDA利润率持续低于8%。

-营收或在关键市场上所占份额持续下滑。

流动性和债务结构

流动性充裕：截至2022年底，万洲国际持有并表后可用现金(包括双汇发展的银行理财产品)15亿美元。此外，万洲国际在中国和美国的国内和国际银行融资渠道保持畅通，2022年末该公司持有57亿美元尚未使用的授信额度(包括24亿美元尚未使用的承诺性授信额度)。惠誉认为，万洲国际的库存现金以及畅通的融资渠道足以用于偿付其8.62亿美元的短期债务或为这些债务进行再融资。

发行人简介

万洲国际是一家在港交所上市的猪肉生产企业，在中国、美国及欧洲拥有大规模业务。该公司在中国和境外市场分别主要通过其中国上市子公司双汇发展及其全资拥有的史密斯菲尔德经营业务。

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