早段时间在年报出来前，我就默默关注$ 北控水务集团 ( 00371 ) $ 了（事实上断断续续了解年多）。於是我最近就花了不少时间去看，感觉并没有想像中坏。

(资料图片仅供参考)

>情绪总是由一个极端走向另一个极端并且很少停留在中值，也可以说停留在中值的时间极短。现在属於那一个极端？<

对於北控水务，如果还是拿过去理解未来，那是不对的。详写分享下～

营收分布

先看一下过去 7 年北控水务的营收

16-19 年的前四年，公司的水环境治理建造服务及建设 BOT 水务项目平均占了总营收 65%。这里可以理解为十三五年，作为污水龙头过度扩张，抢占市埸份额。

20-22 年後三年，公司环境治理建造服务及建设 BOT 水务项目占总营收每年下降，降幅如下：

20 年这二板块占了 52.71%

21 年这二板块占了 47.64%

22 年这二板块占了 30.22%

相反，核心持续经营业务 ( 水处理服务及供水板块 ) 占比每年上升，这部份属无需大额资本投入

16-19 年的前四年，公司的水处理服务及供水板块项目平均只占了总营收 30%

20-22 年後三年，这二大块板占总营收份额持续上升，升幅如下 :

20 年这二板块占了 35.94%

21 年这二板块占了 42.38%

22 年这二板块占了 64.37%

相当於把实现盈利的结构 180 反转了

还有一个小板块水环境治理技术服务及设备销售比较飘忽，营业额大概平均在 10-20 亿不等，这板块平均占总营收的 5-10% 不等，类似赚个顾问费吧。

而水环境治理建造及 BOT 建设时属低端毛利，低毛利率的产物，特别是水环境治理建话，近三年下滑。

但也看到公司大方向的改革，转形是正确的，不错。

可以理解为如下

高毛利率 ( 50~60% ) : 总营收由 16 年 30% 占比 > 22 年 64.37% 占比

低毛利率 ( 20% 不到 ) : 总营收由 16 年 65% 占比 >22 年 30.22% 占比

水价

下面是公司公布的，可以看到污水及再生水价同比是增长的，公司协议调价有 12 家，上涨了 11% 多。另外提标改造也蛮不错，水价涨了 58%，我猜应该是落後的过低污水价地区。虽然综合水价还是比上海实业环境低 , 不过毕竟北水是龙头，多区分散嘛，所以也可接受。

- 水处理服务

我在意的是核心的持续溢利，这块我分拆了每年，参考了年报的数据。作为持续经营的业务，北控水务这块的优势，溢利确实是不错的，按年大幅上涨。

首先看一下公司所拥有的污水厂，无论从座数上还是每日吨处理量，都是可以的，还在增加。海外的就维持现况，主力发展国内。

而 22 年的同比增速降下来主要是受下半年影响（後面会提及）

但整体上，这块利润未来 10% 平均增速应该是可期的。

我结合了首创环保的区域的污水处理吨价看一下，这就容易理解了。

我知道这可能和地理位置，人口有关，北区的污水处理价通常较高（这部份参考首创环保的每区披露水价），虽然处理量比其他区少，但是利润却是最漂亮的。西区污水处理价也是，总处理量虽然少，但是利润也很不错。

至於南区 22 年的盈利不能作基准，因为 22 年下半年特别受影响，所以我自己预期南区 23 年增速会比 22 年好

而针对污水处理量跟利润的关系，可以看一下处理量与利润的线性关系。

利润增速>处理量增速

处理量增速又会带动盈利增速，当然不是直接等同，但是很有趣的，可以发现近 5 年的股东溢利的同比增速远要大於污水处理量的同比增速。主要原因是每年都能涨污水价，成本可以滞後反映到水价。

我发现去年下半年，南部这个利润下降特别厉害，其他区也是这样，北部反而没啥影响。而其余年份是正常的。（去年下半年发生什麽事大家都懂，特别是南区）

国内的保持微增速，海外的不怎样增速了，维持着就好，主要还是看国内的。

每年贡献税前利润 10 个亿的盈利应该不是问题。

看见公司停掉这部份的新投资，其实挺欣慰的。毕竟上面都写了，这部份我理解为疏浚河流，黑臭河道治理丶海绵城市建设及一系列生态修复工程之类。这类东西投入大，回报低，上面也写了，毛利率高的时候才 25%，性价比不高。

这部份可以理解，毕竟去年多区停工，这块的营收同样是大受影响，早几年平均每年 80-100 亿的营收，22 年只有 46 亿，接近少了一半。所以才贡献 6 个亿的盈利可以理解。後面应该可以恢复一些的。

- 水环境治理技术服务及设备销售

年报写了是因为出行问题导致，那麽解放了应该会好起来。这块比较不稳定，但多少能贡献点利润。

常年那些费用大概在 28%-50%，最近三年有增加的。那就用最坏 50% 来算

40 亿的污水处理利润，10 亿的供水利润，水环境治理建造服务（计提好了，不算），BOT 利润保守点拿 7 亿去算，接着 7 亿的水环境技术，总共 64 亿的税前利润，按照那些碎碎杂费 50%，那麽一年稳定 32 亿的税後净利不是问题，但这是核心的保底算，而且常年费用後面可能会降回来。

- 现金流

翻了过去 5 年，公司的经营现金流是第首次出现转折点，包括上下半年二次都是转正的

其实可以看到公司从 18 年大幅的经营现金流出，直到今年全年转正的。

这是市埸还没意识到是个重大变化。

北控水务的股权结构也相当有意思，100% 总股本里面，只有 55.82% 股份在二手市埸上流通，其馀都不在中央结算系统。

所以真正流通在股市上的股份只有一半。再说，当时长江三峡的增持价平均 3 块以上，买了接近 20 亿以上。现在的股价比当便宜不少。

所以真正在市埸上的流通股只有 39.94%，而汇丰，小摩，花旗四家共持有 20% 股份，相当於又占了流通量的一半。所以真正在市埸上变化的可能只有 20% 量

近期不少中特估都大涨了，有潜力又没大涨的板块，想来想去只想到水务了。

目前整个水务板块估值都是较低的。水务属於资产行业，水务的 ROE 一向比较低，看 ROE 也不准。问题是如何有效去激活资产，令到更有效益呢？事实上北控水务的改革也蛮成功，退出了其他无效的板块，聚焦强项污水服务主业。

其实 21 年我就从公司口中多次听到轻资产，营收结构调整这些字。经历过一段时间後，确实有在严格执行。

23 年北控水务也是满满的亮点，公司多次提及回款的问题，着手於回款率及提高现金流防控，意思是 23 年现金流估计也会有不错的表现。

另外，营收结构会继续去优化做调整，确定核心持续经营的板块能有 20%+ 增速，感觉会化成一家专注於污水营运的公司，负债重担得以改善。

公司的指引是纯利达 29 亿，但是我算应该有 32~38 亿呀。税前利润应该有 64-76 亿的。这块要吐槽一下，公司的杂费，三费也控一控吧，近几年有点增加。

还有特别的一点是就算优化盈利结构分布比例期间盈利不足，公司还是会以投资者为重，以绝对值 15-16 亿作派息基准，可以理解为暂时保底派息必然会派约 0.157，这跟$ 中国海洋石油 ( 00883 ) $ 的保底派息机制有点类似，这是管理层对投资者的重视。熊斌先生是 22 年 7 月後上任北控水务的执行首席，感觉自从上任後对於股息上起了变化，一方面可能是母企有需求，另一方面可能真的要提升下国企的估值。而派息这套我感觉北控水务是学$ 北京控股 ( 00392 ) $ 的绝对派息值，所以北控水务又更趋向公用事业稳定派息性质了。

我感觉这可以对外资的认可起了很大作用，毕竟北控水务是今年入选道琼斯可持续发展指数的，应该也有些资金会关注。

最後，我有一个领悟，股价本来就摆烂，人们的预期也超烂，对未来也毫不乐观的时候，就是最佳的买点，看错了也不会死，本来预期就很烂嘛，万一看对了，那就存在估值提升，连带巨大的预期差收益了。

要谢谢这些悲观造就了极低，极便宜的估值。

从不复权去看，现在北控水务的股价回到 12 年的估值，但是无论是污水市埸占有率，拥有的污水处理厂，污水处理吨数，水费，远比当时更为理想。

橡树资本里有句名言 - 摆钟理论，情绪总是由一个极端走向另一个极端并且很少停留在中值，也可以说停留在中值的时间极短。

极多因素令北控水务的股价由高峰 7 块多跌下来到最低点 1.61，那怕按按前复权，高峰估值 6 块，现在 2 块多。现在属於那一个极端也很明显，目前也处於历史上较低的位置。

如果风险是涨出来的，那麽机会就是跌出来的～～

/xz

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